0
قیمت سهام در پذیرهنویسی چطور تعیین میشود؟
منتشر شده در 1405/03/10
اگر بخواهم خیلی مستقیم و بدون حاشیه جواب بدهم، باید بگویم قیمت سهام در پذیرهنویسی معمولا مثل خرید و فروش روزانه سهم در بازار تعیین نمیشود که بر اساس عرضه و تقاضای لحظهای بالا و پایین برود. در پذیرهنویسی، قیمت از قبل و بر مبنای مجموعهای از ملاحظات حقوقی، مالی، ارزشگذاری، شرایط بازار و تصمیم ناشر مشخص میشود. اما همین پاسخ کوتاه، برای یک سرمایهگذار عادی کافی نیست. چون خیلیها تصور میکنند هر سهمی که در پذیرهنویسی عرضه میشود، حتما ارزان است و بعدا سود میدهد. این تصور در موارد زیادی اشتباه است.
من فرشاد مصفا هستم و در این مقاله میخواهم دقیق، روشن و کاربردی توضیح بدهم که قیمت سهام در پذیرهنویسی چطور تعیین میشود، چه عواملی روی آن اثر دارد، چه تفاوتی با عرضه اولیه دارد، چه خطاهایی بین مردم رایج است و هنگام شرکت در پذیرهنویسی باید به چه نکاتی توجه کنید.
اگر مخاطب این مقاله از مردم عادی ایران است، باید از همین ابتدا یک نکته مهم را صریح بگویم: پذیرهنویسی نه ذاتا خوب است و نه ذاتا بد. آنچه مهم است این است که شما بفهمید با چه قیمتی، برای چه داراییای، با چه ریسکی و با چه چشماندازی وارد میشوید.
پذیرهنویسی سهام دقیقا چیست؟
پذیرهنویسی یعنی فرآیندی که در آن اوراق بهادار یا سهام یک شرکت برای اولین بار یا در قالب افزایش سرمایه، به سرمایهگذاران عرضه میشود تا منابع مالی جدید جذب شود. به زبان ساده، شرکت یا نهادی که میخواهد سرمایه جمع کند، بخشی از سهام یا اوراق خود را با شرایط مشخص به مردم یا سرمایهگذاران عرضه میکند.
در بازار ایران، پذیرهنویسی میتواند برای تاسیس شرکت سهامی عام، افزایش سرمایه شرکت، یا راهاندازی صندوقهای سرمایهگذاری و برخی ابزارهای مالی دیگر انجام شود. بنابراین وقتی درباره تعیین قیمت در پذیرهنویسی صحبت میکنیم، باید اول بدانیم موضوع کدام نوع پذیرهنویسی است. چون منطق قیمتگذاری در همه آنها یکسان نیست.
تفاوت پذیرهنویسی با عرضه اولیه
یکی از اشتباههای پرتکرار این است که پذیرهنویسی و عرضه اولیه را یکی میدانند. این دو به هم نزدیکاند، اما یکسان نیستند.
در عرضه اولیه، معمولا سهام شرکتی که قبلا مسیر پذیرش در بورس یا فرابورس را طی کرده، برای اولین بار قابل معامله عمومی میشود و قیمتگذاری آن معمولا از طریق روش ثبت سفارش و در بازه قیمتی مشخص انجام میشود.
اما در پذیرهنویسی، ممکن است هنوز دارایی مورد نظر وارد مرحله معاملات عادی نشده باشد و قیمت آن به صورت از پیش تعیینشده یا بر اساس مفاد امیدنامه و مجوزهای مربوط مشخص شود. به همین دلیل، در پذیرهنویسی شما اغلب با یک قیمت ثابت یا چارچوب روشنتری نسبت به عرضه اولیه روبهرو هستید.
این تفاوت مهم است، چون بعضی افراد صرفا با ذهنیت سود سریعِ عرضه اولیه، وارد پذیرهنویسی میشوند و بعد متوجه میشوند شرایط نقدشوندگی، زمان بازگشایی، یا حتی کیفیت دارایی با انتظارشان فاصله دارد.
قیمت سهام در پذیرهنویسی بر چه اساسی تعیین میشود؟
قیمت سهام در پذیرهنویسی معمولا حاصل جمع چند عامل است، نه یک فرمول تکخطی. اگر بخواهم مهمترین عوامل را دستهبندی کنم، به این موارد میرسم.
ارزش اسمی سهم
در بسیاری از پذیرهنویسیها، مخصوصا در ساختارهای شرکتی، مبنای اولیه قیمت میتواند ارزش اسمی سهم باشد. در بازار سرمایه ایران، ارزش اسمی هر سهم معمولا 1000 ریال است. اما این فقط یک مبناست، نه اینکه لزوما ارزش واقعی سهم هم همین باشد.
ارزش اسمی بیشتر یک عدد حقوقی و ثبتی است. بسیاری از افراد غیرمتخصص اشتباها فکر میکنند اگر سهمی در پذیرهنویسی با قیمت نزدیک به ارزش اسمی عرضه شود، پس حتما ارزان و سودده است. این برداشت سادهسازی خطرناکی است. ارزش اسمی هیچ تضمینی درباره ارزندگی سرمایهگذاری نمیدهد.
ارزشگذاری داراییها و کسبوکار
اگر پذیرهنویسی مربوط به شرکتی باشد که دارایی، سابقه فعالیت، پروژه، یا مدل کسبوکار مشخصی دارد، یکی از پایههای مهم تعیین قیمت، ارزشگذاری آن شرکت است. این ارزشگذاری میتواند بر اساس مواردی مثل سودآوری، جریان نقدی، ارزش داراییها، مقایسه با شرکتهای مشابه، وضعیت صنعت و چشمانداز رشد انجام شود.
در عمل، قیمتگذاری حرفهای باید پاسخ این سوال را بدهد که این شرکت واقعا چقدر میارزد. اگر شرکتی دارایی زیادی دارد اما بدهیهای سنگینی هم دارد، یا اگر فروش بالایی دارد ولی حاشیه سودش ضعیف است، این موارد باید در قیمت نهایی لحاظ شوند.
من بارها دیدهام که در ذهن بخشی از سرمایهگذاران خرد، فقط اسم یک صنعت یا تبلیغات پیرامون یک پروژه، به عنوان نشانه ارزندگی تلقی میشود. این روش تحلیل نیست. قیمت پذیرهنویسی باید بر پایه واقعیت مالی تعیین شود، نه هیجان.
تصمیم ناشر و الزامات نهاد ناظر
شرکت یا نهاد منتشرکننده نمیتواند هر قیمتی که خواست اعلام کند. در بازار سرمایه، اسناد، امیدنامه، مجوزها و نظارت نهادهای مربوط نقش دارند. یعنی قیمت در چارچوب قوانین، گزارشهای کارشناسی، شرایط بازار و تاییدهای لازم نهایی میشود.
در بعضی موارد، برای موفقیت فرآیند تامین مالی، قیمت طوری تعیین میشود که برای سرمایهگذاران جذاب باشد و پذیرهنویسی با استقبال مناسب مواجه شود. اگر قیمت بیش از حد بالا تعیین شود، ممکن است بازار استقبال نکند. اگر بیش از حد پایین تعیین شود، تامین مالی به زیان منافع قبلی سهامداران یا ناشر تمام میشود. بنابراین قیمتگذاری در پذیرهنویسی، نوعی نقطه تعادل بین منافع ناشر و جذابیت برای خریدار است.
شرایط کلی بازار
حتی اگر ارزشگذاری یک شرکت روی کاغذ منطقی باشد، شرایط بازار میتواند روی قیمت نهایی پذیرهنویسی اثر بگذارد. مثلا در دورهای که بازار سهام بیرمق، بیاعتماد یا کمنقدینگی است، قیمتگذاری باید واقعبینانهتر باشد. در بازارهای داغ و پرتقاضا، ممکن است اقبال سرمایهگذاران بیشتر شود و قیمتگذاری با خوشبینی بالاتری انجام شود.
اینجا یک هشدار لازم است. بازار داغ همیشه نشانه کیفیت نیست. خیلی وقتها در دورههای هیجانی، داراییها بالاتر از ارزش منطقی خود قیمت میخورند. اگر شما فقط به جو بازار تکیه کنید، نه به تحلیل، احتمال اشتباهتان بالا میرود.
هدف از تامین مالی
اینکه شرکت برای چه هدفی در حال جذب سرمایه است، روی نگاه تحلیلگر به قیمت اثر میگذارد. اگر منابع جدید قرار است صرف توسعه واقعی، افزایش ظرفیت تولید، کاهش بدهی، تکمیل پروژه سودآور یا بهبود ساختار مالی شود، قیمت پذیرهنویسی میتواند توجیهپذیرتر باشد.
اما اگر شرکت صرفا برای پوشاندن ضعفهای مزمن، تامین هزینههای جاری بیبرنامه یا جبران مشکلات ساختاری در حال جذب پول باشد، باید با احتیاط بیشتری به قیمت نگاه کرد. هر تامین مالیای خوب نیست. گاهی پذیرهنویسی فقط زمان خریدن برای یک مجموعه ضعیف است.
آیا قیمت پذیرهنویسی همیشه ارزانتر از ارزش واقعی است؟
نه. این یکی از جدیترین سوءبرداشتهاست.
بعضیها فکر میکنند هر چیزی که در پذیرهنویسی عرضه میشود، چون در مرحله اولیه است، پس حتما زیر قیمت واقعی فروخته میشود. این حرف مبنای قطعی ندارد. ممکن است قیمت جذاب باشد، ممکن است منصفانه باشد و ممکن است حتی خوشبینانه تعیین شده باشد.
ارزان بودن یک دارایی را نباید فقط از روی برچسب پذیرهنویسی قضاوت کرد. باید دید نسبت قیمت به ارزش، نسبت قیمت به ریسک، زمان رسیدن به بهرهبرداری، قدرت سودسازی و وضعیت بازار چگونه است.
اگر پروژهای سالها تا بهرهبرداری فاصله دارد، ریسک اجرایی بالایی دارد، اطلاعاتش محدود است و صرفا با تکیه بر تبلیغات عرضه میشود، حتی قیمت ظاهرا پایین هم لزوما به معنی فرصت خوب نیست.
در امیدنامه پذیرهنویسی دنبال چه چیزهایی بگردیم؟
اگر بخواهم کاربردی صحبت کنم، مهمترین سند برای فهمیدن منطق قیمت، امیدنامه است. متاسفانه بسیاری از مردم بدون مطالعه امیدنامه، صرفا بر اساس کانالها، گروهها یا حرف دیگران تصمیم میگیرند. این کار غیرحرفهای و پرریسک است.
در امیدنامه باید به چند بخش با دقت نگاه کنید.
موضوع فعالیت و مدل درآمدی
اول باید بفهمید این شرکت یا نهاد دقیقا از چه راهی قرار است پول بسازد. اگر مدل درآمدی شفاف نباشد، تحلیل قیمت هم مبهم میشود. عباراتی مثل توسعه، نوآوری، آینده روشن یا پروژه بزرگ، بدون توضیح مالی دقیق، ارزشی برای تصمیمگیری ندارند.
صورتهای مالی و سوابق عملکرد
اگر شرکت سابقه فعالیت دارد، باید به فروش، سود، زیان، بدهی، جریان نقدی و کیفیت داراییها نگاه کنید. گاهی یک شرکت روی کاغذ بزرگ به نظر میرسد، اما از نظر سودآوری یا نقدینگی وضعیت خوبی ندارد. در این حالت، قیمت پذیرهنویسی باید با احتیاط بیشتری بررسی شود.
ریسکها
هر امیدنامه حرفهای باید ریسکها را شفاف بیان کند. از ریسک صنعت و ریسک مقررات گرفته تا ریسک اجرایی، ریسک نرخ ارز، ریسک تامین مواد اولیه و ریسک نقدشوندگی. اگر کسی فقط بخش فرصتها را ببیند و ریسکها را نادیده بگیرد، در حال تحلیل نیست، در حال رویاپردازی است.
نحوه مصرف وجوه حاصل
باید مشخص باشد پولی که از پذیرهنویسی جمع میشود دقیقا کجا خرج خواهد شد. اگر این بخش مبهم باشد، یک علامت منفی است. سرمایهگذار حق دارد بداند پولش قرار است صرف چه پروژه یا برنامهای شود.
آیا فرمول مشخصی برای تعیین قیمت وجود دارد؟
در بسیاری از موارد، نه به شکلی که مردم انتظار دارند. یعنی اینکه بخواهیم بگوییم یک فرمول ثابت وجود دارد که همیشه قیمت پذیرهنویسی را تعیین میکند، درست نیست. بسته به نوع دارایی، مرحله رشد شرکت، سودده بودن یا نبودن، ماهیت صنعت و مقررات، روشهای ارزشگذاری فرق میکند.
روش ارزش خالص دارایی
در برخی کسبوکارها، مخصوصا جایی که داراییهای مشهود اهمیت بالایی دارند، ارزش خالص دارایی میتواند مبنای مهمی باشد. یعنی ارزش داراییها منهای بدهیها. اما این روش برای همه شرکتها کافی نیست، چون بعضی کسبوکارها ارزششان بیشتر در سودسازی آینده است تا صرفا داراییهای فعلی.
روش سودآوری و جریان نقدی
برای شرکتهایی که عملیات فعال و چشمانداز سود مشخص دارند، تحلیلگران به سودآوری و جریان نقدی توجه میکنند. در این روش، ارزش شرکت بر اساس توانایی آن در تولید سود و نقدینگی در آینده سنجیده میشود.
مقایسه با شرکتهای مشابه
یکی دیگر از روشها، مقایسه با شرکتهای مشابه بورسی یا غیربورسی است. مثلا نسبتهای مالی شرکت با همتایان صنعت مقایسه میشود تا مشخص شود قیمتگذاری معقول است یا نه. البته این روش فقط زمانی معتبر است که شرکتهای مشابه واقعا قابل قیاس باشند.
یک مثال ساده برای درک بهتر
فرض کنید شرکتی در حوزه تولید دارو قصد پذیرهنویسی دارد. این شرکت چند خط تولید فعال، فروش مشخص، سودآوری نسبی و برنامه توسعه یک کارخانه جدید دارد. در این حالت، قیمتگذاری میتواند بر اساس ترکیبی از سود فعلی، ارزش داراییها، ظرفیت رشد و مقایسه با شرکتهای دارویی مشابه انجام شود.
حالا فرض کنید یک شرکت دیگر هنوز به درآمد عملیاتی پایدار نرسیده، پروژهاش کامل نشده و بخش زیادی از آینده آن وابسته به مجوزها و تامین مالی بعدی است. روشن است که اگر این دو شرکت با ذهنیت مشابه قیمتگذاری شوند، تحلیل ناقص است. ریسک شرکت دوم بالاتر است و سرمایهگذار باید این ریسک را در قضاوت خود درباره قیمت لحاظ کند.
نکته مهم اینجاست که ظاهر داستانها ممکن است جذاب باشد، اما قیمت مناسب فقط با روایت ساخته نمیشود. باید اعداد، اسناد و مفروضات پشت آن باشد.
چه عواملی باعث میشود قیمت پذیرهنویسی گمراهکننده به نظر برسد؟
در تجربهای که از سال 93 در بازارهای مالی و تحلیل فرصتهای سرمایهگذاری داشتهام، چند عامل را بارها دیدهام که مردم را دچار خطا میکند.
تکیه بر اسم و برند
بعضی سرمایهگذاران فقط چون نام یک شرکت، صنعت یا مجموعه برایشان آشناست، فکر میکنند قیمت پذیرهنویسی حتما مناسب است. این استدلال ضعیف است. برند میتواند یک امتیاز باشد، اما جای تحلیل مالی را نمیگیرد.
مقایسه اشتباه با قیمتهای آینده
عدهای از همان روز اول ذهنشان میرود سراغ این سوال که بعدا قیمت چند برابر میشود. این سوال در جای خودش قابل فهم است، اما اگر قبل از بررسی ارزش ذاتی مطرح شود، مسیر تحلیل را خراب میکند. اول باید پرسید آیا قیمت فعلی منطقی است، بعد سراغ پتانسیل رشد رفت.
ندیدن ریسک نقدشوندگی
در برخی پذیرهنویسیها، فاصله زمانی تا معاملهپذیر شدن یا نقدشوندگی کامل میتواند مهم باشد. برای کسی که نیاز به انعطاف و دسترسی سریع به سرمایهاش دارد، این موضوع بسیار مهم است. ولی خیلیها فقط به قیمت نگاه میکنند و زمان و نقدشوندگی را نادیده میگیرند.
اعتماد به توصیههای غیرمسئولانه
اگر کسی بدون تحلیل، فقط به شما گفت این پذیرهنویسی را بخر چون همه میخرند، این توصیه ارزشی ندارد. تصمیم مالی باید مبتنی بر داده، سند و منطق باشد. در غیر این صورت شما دارید ریسک شخص دیگری را روی پول خودتان میپذیرید.
آیا شرکت در پذیرهنویسی برای همه مناسب است؟
خیر. این هم از آن واقعیتهایی است که باید صریح گفت.
اگر شما فردی هستید که تحمل ریسک پایین دارید، نقدشوندگی برایتان خیلی مهم است، یا اصلا حوصله و دانش بررسی امیدنامه و اطلاعات مالی را ندارید، هر پذیرهنویسیای مناسب شما نیست. بعضی پذیرهنویسیها میتوانند فرصت خوبی باشند، اما بعضی دیگر برای سرمایهگذار غیرحرفهای بیش از حد مبهم یا پرریسکاند.
اینکه یک گزینه در بازار وجود دارد، به این معنی نیست که شما حتما باید در آن شرکت کنید. گاهی بهترین تصمیم، وارد نشدن است.
هنگام ارزیابی قیمت پذیرهنویسی این 7 سوال را از خودتان بپرسید
این شرکت یا پروژه دقیقا از چه راهی درآمد میسازد؟
اگر جواب روشن نیست، احتیاط کنید.
منابع حاصل از پذیرهنویسی قرار است کجا مصرف شود؟
اگر مصرف وجوه مبهم است، ریسک بالاتر میرود.
آیا قیمت بر اساس اطلاعات مالی و ارزشگذاری قابل دفاع است؟
اگر فقط تبلیغ میبینید و تحلیل نه، فاصله بگیرید.
چه ریسکهایی ممکن است مانع تحقق برنامهها شود؟
هرچه ریسکهای اجرایی و مقرراتی بیشتر باشد، قیمت باید محافظهکارانهتر دیده شود.
چه زمانی این دارایی نقدشونده میشود؟
اگر به سرمایهتان در کوتاهمدت نیاز دارید، این موضوع حیاتی است.
آیا این سرمایهگذاری با درجه ریسکپذیری من سازگار است؟
خیلیها این سوال را نمیپرسند و بعدا دچار پشیمانی میشوند.
اگر بازار بر خلاف انتظارم حرکت کند، برنامه من چیست؟
ورود بدون سناریوی جایگزین، تصمیم حرفهای نیست.
جمعبندی
قیمت سهام در پذیرهنویسی معمولا بر اساس مجموعهای از عوامل تعیین میشود؛ از ارزش اسمی و ارزشگذاری مالی گرفته تا شرایط بازار، هدف تامین مالی، ریسکهای پروژه و چارچوبهای قانونی. بنابراین هیچ پاسخ ساده و یکسانی برای همه پذیرهنویسیها وجود ندارد.
نکته مهمی که من همیشه روی آن تاکید دارم این است که پذیرهنویسی را با فرصت قطعی سود اشتباه نگیرید. قیمت پایین ظاهری، نام آشنا، تبلیغات زیاد یا استقبال عمومی، هیچکدام به تنهایی دلیل کافی برای خوب بودن یک سرمایهگذاری نیست. شما باید بفهمید چه چیزی را، با چه منطقی، در چه قیمتی و با چه سطحی از ریسک میخرید.
اگر بخواهم یک توصیه نهایی و صریح به مخاطب عادی بدهم، این است: قبل از شرکت در هر پذیرهنویسی، امیدنامه را بخوانید، منطق قیمت را بررسی کنید، ریسکها را دستکم نگیرید و اگر چیزی را نمیفهمید، فقط به خاطر جو بازار وارد نشوید. ندانستن، توجیه خوبی برای ریسک کردن با پول نیست.
خدمات ما
اگر به دنبال مدیریت حرفهای سرمایه در بازارهای مالی هستید، در تیم فرشاد مصفا این خدمات ارائه میشود:
سبدگردانی بورس:
https://farshadmosaffa.ir/product/1445171
سبدگردانی ارز دیجیتال:
https://farshadmosaffa.ir/product/1445173
همچنین در تیم فرشاد مصفا، خدمات استارتاپ حقوقی برای مشاوره و وکالت نیز ارائه میشود:
https://farshadmosaffa.ir/product/1650033/
درباره نویسنده
فرشاد مصفا
موسس تیم سبدگردانی و استارتاپ حقوقی در زمینه مشاوره و وکالت
دارای سابقه فعالیت از سال 93
کارشناس ارشد مدیریت کارآفرینی از دانشگاه تهران
شبکههای اجتماعی:
اینستاگرام:
https://www.instagram.com/farshadmosaffa/
یوتیوب:
https://youtube.com/@farshadmosaffa
لینکدین:
https://www.linkedin.com/in/farshad-mosaffa
توییتر: