پایان QT، آغاز انتظار بازارها

وقتی رئیس فدرال رزرو در 10 دسامبر درباره توقف QT و مسیر بعدی نرخ بهره صحبت می کند، بازار فقط دنبال یک چیز نیست: جهت پول. اما واقعیت این است که پایان QT به معنای شروع یک QE بزرگ و تورمی نیست. فدرال رزرو دارد از یک فاز پرریسک وارد فاز مدیریت ریسک می شود: مدیریت نقدینگی سیستم بانکی، کنترل بازار پول، و نگه داشتن اقتصاد روی ریل بدون اینکه تورم دوباره شعله بکشد.

در این مقاله دقیق و شفاف می گویم چه خبر بود، چه گفت، و چرا این حرف ها مهم است.

QT و QE به زبان ساده

برای اینکه کل بحث روشن باشد، اول تفاوت این دو را درست ببینیم:

QT یعنی فدرال رزرو اجازه بدهد اوراقش سررسید شود و پولش از سیستم خارج شود، یا حتی در برخی شرایط اوراق را بفروشد. نتیجه طبیعی QT این است که ترازنامه فد کوچک می شود، ذخایر بانکی کم می شود، و اگر زیاد ادامه پیدا کند بازار پول و نرخ های کوتاه مدت می تواند به هم بریزد.

QE یعنی فدرال رزرو اوراق بخرد و پول وارد سیستم کند. نتیجه طبیعی QE این است که ترازنامه فد بزرگ می شود، ذخایر بانکی بالا می رود، و مخصوصا اگر تمرکز خرید روی اوراق بلندمدت باشد، نرخ های بلندمدت هم پایین می آید و ریسک پذیری در بازارها زیاد می شود.

نکته کلیدی اینجاست: خرید اوراق همیشه به معنی QE واقعی نیست. فدرال رزرو می تواند خرید انجام دهد فقط برای اینکه ذخایر بانکی را در سطح امن نگه دارد، نه برای اینکه اقتصاد را تحریک کند. خود پاول هم دقیقا همین خط را پررنگ می کند.

خبر اصلی نشست 10 دسامبر چه بود؟

دو محور اصلی داشت:

1. کاهش نرخ بهره
2. فدرال رزرو نرخ بهره سیاستی را 25 واحد پایه پایین آورد. پیام این کار این نبود که تورم تمام شد، بلکه این بود که فد می خواهد ریسک های بازار کار و رشد را هم کنار تورم وزن دهی کند. یعنی وارد فاز ظریف تری شده که با حرکت های کوچک تر جلو می رود.
3. تغییر فاز ترازنامه و پایان عملی QT
4. پاول درباره ذخایر بانکی و بازار پول حرف زد. نگرانی اصلی این است که اگر QT بیش از حد ادامه پیدا کند، ذخایر بانک ها آن قدر کم می شود که نرخ های تامین مالی کوتاه مدت می پرند. این همان چیزی است که در 2019 رخ داد: جهش نرخ ریپو به خاطر کمبود ذخایر و اختلال در بازار پول. آن تجربه برای فدرال رزرو یک هشدار تاریخی بود که اگر به موقع مدیریت نشود، می تواند دومینو درست کند.

پس فدرال رزرو می گوید: ما نمی خواهیم سیستم به آن نقطه برسد. بنابراین اجازه نمی دهیم کوچک شدن ترازنامه از حدی جلوتر برود که بازار پول را ناپایدار کند.

فدرال رزرو دقیقا چه کار می کند؟

به زبان دقیق تر، فد می خواهد روند خروج نقدینگی از سیستم را متوقف کند و وارد حالت تثبیت ترازنامه شود. مکانیزم عملی این تصمیم معمولا این شکلی است:

• اگر اوراق خزانه سررسید شود، به جای اینکه اجازه دهند از ترازنامه خارج شود، بخشی از آن را دوباره جایگزین می کنند.
• اگر پول سررسید اوراق رهنی مسکن یا همان MBS برگردد، به جای اینکه حذف شود، می تواند در اوراق خزانه کوتاه مدت مثل T Bills سرمایه گذاری شود.
• تمرکز روی اوراق کوتاه مدت یک پیام دارد: هدف اصلی حفظ ذخایر و کنترل بازار پول است، نه پایین آوردن نرخ بلندمدت برای داغ کردن اقتصاد.

این همان جایی است که باید با خودمان روراست باشیم: بازار ممکن است اسمش را بگذارد QE، ولی از نظر اثرگذاری و نیت سیاست گذار، تفاوت دارد. این بیشتر شبیه مدیریت فنی ذخایر است.

چرا ادامه QT می تواند بحران بسازد؟

اگر ذخایر بانکی بیش از حد پایین بیاید، بانک ها برای تامین نقدینگی کوتاه مدت به بازارهای بین بانکی و ریپو وابسته تر می شوند. اگر در همان زمان یک شوک هم بخورد، نرخ تامین مالی کوتاه مدت جهش می کند.

این جهش فقط یک عدد روی نمودار نیست. یعنی هزینه تامین مالی بالا می رود، اهرم ها سخت تر تامین می شوند، و بازارهای مالی می توانند ناگهان وارد فاز فروش اجباری شوند. فدرال رزرو دقیقا از همین نقطه می ترسد، چون تجربه دارد: وقتی بازار پول قفل کند، کنترل بحران خیلی پرهزینه تر می شود.

پس توقف QT در این روایت، یک اقدام پیشگیرانه است. نه جشن انبساط، نه عقب نشینی از مبارزه با تورم، بلکه جلوگیری از خطای سیستمی.

آیا این یعنی QE واقعی در راه است؟

اگر بخواهیم دقیق باشیم، QE واقعی معمولا چند ویژگی دارد:

• حجم خریدها بزرگ است
• تمرکز روی اوراق بلندمدت است
• هدف سیاستی تحریک اقتصاد و پایین آوردن نرخ های بلندمدت است
• پیام آن به بازارها واضح است: پول در حال زیاد شدن است

اما چیزی که در صحبت های پاول برجسته بود، بیشتر این بود:

• هدف حفظ سطح ذخایر است
• ابزار اصلی خرید T Bills یا اوراق کوتاه مدت است
• مقیاس خریدها در حد مدیریت سیستم است، نه در حد تحریک اقتصاد

پس اگر کسی از همین امروز نتیجه بگیرد که یک موج QE مثل 2020 تا 2021 در راه است، دارد جلوتر از واقعیت می دود. آن دوره بعد از شوک کرونا، خرید ماهانه بسیار سنگین بود و بخش قابل توجهی هم روی اوراق بلندمدت می نشست. شرایط امروز همان نیست و فدرال رزرو هم فعلا نمی خواهد همان پیام را بدهد.

پس چرا بازار انتظار حرکت شارپ داشت و چرا شاید رخ نداد؟

چون بازارها همیشه دنبال ساده سازی هستند: پایان QT مساوی با پول بیشتر مساوی با رشد دارایی های ریسکی. ولی در عمل سه نکته مانع می شود:

1. توقف QT الزاماً پول جدید تزریق نمی کند، فقط خروج پول را کم می کند.
2. اگر خریدها کوتاه مدت باشد، اثرش روی نرخ های بلندمدت و شرایط مالی مثل QE کلاسیک نیست.
3. بازار بیش از خود تصمیم، به مسیر بعدی نرخ بهره و داده های تورم و اشتغال واکنش نشان می دهد. اگر فد بگوید فعلا صبر می کنیم، یعنی ممکن است هیجان کوتاه مدت جای خود را به انتظار بدهد.

پاول درباره تورم چه گفت و چرا مهم است؟

فد می گوید تورم نسبت به اوج های 2022 پایین آمده، اما هنوز به هدف 2 درصدی نرسیده. نکته ای که در چنین نشست هایی باید خوب گوش کرد این است: فدرال رزرو تورم را تمام شده اعلام نمی کند، بلکه می گوید روند بهبود رخ داده ولی ریسک برگشت وجود دارد.

همین جا یک نکته مهم برای تحلیل بازارها وجود دارد: فد در سال های اخیر به شدت حساس شده که مبادا انتظارات تورمی دوباره لنگر باز کند. بنابراین حتی اگر نرخ بهره را کم کند، همزمان تلاش می کند از لحاظ کلامی فضا را بیش از حد انبساطی نشان ندهد.

بازار کار و دو ریسکی که فد وزن می کند

در صحبت های پاول یک دوگانه واضح وجود دارد:

• اگر بیش از حد سخت گیری کند، بازار کار آسیب می بیند و رشد می خوابد.
• اگر بیش از حد نرم شود، تورم دوباره بالا می رود و کنترلش سخت می شود.

برای همین، حرکت 25 واحد پایه ای را باید در چارچوب مدیریت ریسک دید، نه تغییر ایدئولوژی. فد می خواهد بگوید ما نه در حالت جنگ تمام عیار با تورم هستیم، نه در حالت حمایت بی قید و شرط از رشد. داریم بین این دو راه می رویم.

پیام عملی برای بازارهای مالی چیست؟

اگر بخواهم کاربردی جمع کنم، این ها پیام های قابل استفاده برای تحلیل بازار است:

1. پایان QT یعنی احتمال شوک نقدینگی شبیه 2019 کمتر می شود
2. این برای بازارهای ریسکی یک خبر مثبت است چون ریسک شکستگی بازار پول پایین می آید.
3. اما پایان QT به معنی شروع موج تورمی QE نیست
4. اگر کسی بر اساس این خبر انتظار یک بول ران بدون توقف داشته باشد، احتمال خطا زیاد است. چون فد فعلا روی خرید کوتاه مدت و مدیریت ذخایر تاکید دارد.
5. بازار وارد فاز انتظار داده محور می شود
6. وقتی فد می گوید صبر می کنیم، یعنی گزارش های تورم، اشتغال، دستمزد، و وضعیت مالی شرکت ها اهمیت بیشتری پیدا می کند. بازار در چنین فازی ممکن است نوسانی و خبر محور باشد.
7. نرخ های بلندمدت هنوز تابع عرضه و تقاضا هستند
8. حتی اگر نرخ بهره سیاستی پایین بیاید، نرخ اوراق بلندمدت می تواند به خاطر کسری بودجه، عرضه سنگین اوراق، و انتظارات تورمی بالا بماند. پس کاهش نرخ سیاستی را نباید با کاهش تضمینی نرخ های بلندمدت یکی گرفت.

جمع بندی نهایی

حرف اصلی پاول در 10 دسامبر این بود: ما نمی خواهیم با ادامه QT سیستم بانکی را وارد کمبود ذخایر کنیم و بازار پول را به هم بریزیم. پس QT را متوقف می کنیم و به جای کوچک کردن ترازنامه، آن را در سطحی باثبات مدیریت می کنیم. همزمان، با کاهش محدود نرخ بهره نشان می دهیم که ریسک های رشد و بازار کار را هم جدی می گیریم. اما این مسیر هنوز QE واقعی نیست و فد فعلا نمی خواهد با خرید سنگین اوراق بلندمدت، اقتصاد را داغ کند.

خدمات تیم فرشاد مصفا

اگر به دنبال مدیریت حرفه ای دارایی خود هستید، می توانید از خدمات تخصصی سبدگردانی ما استفاده کنید:

• سبدگردانی بورس
• سبدگردانی طلا
• سبدگردانی ارز دیجیتال

همچنین در تیم ما یک استارتاپ حقوقی فعال است که خدمات مشاوره و وکالت را با نگاه اقتصادی برای کسب و کارها و افراد ارائه می دهد.

نویسنده: فرشاد مصفا

کارشناس ارشد مدیریت کارآفرینی از دانشگاه تهران

موسس تیم سبدگردانی و استارتاپ حقوقی در زمینه مشاوره و وکالت

با بیش از ده سال سابقه فعالیت در بازار بورس، طلا و ارز دیجیتال

اینستاگرام: https://www.instagram.com/farshadmosaffa/

یوتیوب: https://youtube.com/@farshadmosaffa

لینکدین: https://www.linkedin.com/in/farshad-mosaffa

توییتر (X): https://x.com/FarshadMosaffa