عرضه اولیه در بورس چیست و چه روش هایی دارد؟

منتشر شده در 1404/09/02

سال ها است که عرضه اولیه در بورس برای خیلی از مردم ایران اولین دروازه ورود به بازار سرمایه شده است. بارها از مخاطب ها و مشتری هایم شنیده ام که می گویند: «عرضه اولیه همیشه سود می دهد، فقط ثبت سفارش کن و تمام».

اما من که از سال 93 در بازار های مالی و سبدگردانی فعال بوده ام، هم عرضه های اولیه بسیار موفق دیده ام و هم عرضه هایی که اگر کسی بدون تحلیل وارد شده، بعد از چند ماه در ضرر جدی مانده است. این واقعیت بازار است؛ نه سیاه مطلق است، نه سفید مطلق.

در این مطلب می خواهم به زبان ساده و عملی، انواع روش های عرضه اولیه در بورس ایران را توضیح بدهم، تفاوت بوک بیلدینگ، حراج و عرضه ترکیبی را روشن کنم و بگویم از نگاه یک سرمایه گذار عادی، مهم ترین نکته ها دقیقا کجاست و چطور باید تصمیم گرفت. هدف من این نیست که تشویق به شرکت در همه عرضه ها کنم؛ هدف این است که ابزار ها و ریسک ها را بشناسید و انتخاب آگاهانه داشته باشید.

عرضه اولیه چیست و واقعا چه چیزی را عرضه می کند؟

به زبان ساده، عرضه اولیه یعنی سهام یک شرکت برای اولین بار در بورس یا فرابورس قابل خرید و فروش می شود. معمولا سهامدار عمده یا سهامداران قبلی، بخشی از سهام خود را به عموم مردم می فروشند تا:

شرکت وارد بازار سرمایه شود
امکان معامله سهام برای سرمایه گذاران خرد فراهم شود
شفافیت اطلاعاتی شرکت بالا برود
سهامداران قبلی بخشی از دارایی خود را نقد کنند

اما از دید شما به عنوان یک سرمایه گذار عادی، عرضه اولیه یعنی: «یک نماد جدید با قیمتی که برای اولین بار کشف شده است». این جا نقطه حساس است. این که شرکت چه کاری انجام می دهد، در چه صنعتی است، چه سودی می سازد و این قیمت در مقایسه با ارزش واقعی اش منطقی است یا نه، همان چیزی است که باید قبل از ثبت سفارش به آن فکر کنید.

دو برداشت اشتباه رایج درباره عرضه اولیه

در صحبت با مردم عادی معمولا دو اشتباه خطرناک را می بینم:

اول: عرضه اولیه یعنی سود قطعی

در بعضی سال ها که بازار در روند صعودی شدید بوده، تعداد زیادی از عرضه های اولیه چند روز پشت سر هم صف خرید شده اند. همین باعث شده تصویر ذهنی اشتباهی شکل بگیرد که «عرضه اولیه مساوی است با سود بدون ریسک». اما تجربه واقعی بازار این را تایید نمی کند. در دوره های خنثی و نزولی بازار، عرضه هایی داشته ایم که بعد از یکی دو روز رشد، وارد اصلاح شده اند و حتی تا زیر قیمت عرضه هم رفته اند.

دوم: روش عرضه مهم نیست، همه چیز دست حقوقی ها است

این هم یک ساده سازی خطرناک است. درست است که حقوقی ها و بازیگران بزرگ نقش مهمی در بازار دارند، اما روش عرضه اولیه (حراج، بوک بیلدینگ، عرضه ترکیبی) مستقیما روی نحوه کشف قیمت، میزان سهمیه هر نفر، قفل شدن نقدینگی و الگوی نوسان بعد از عرضه اثر می گذارد. نادیده گرفتن این ساختار ها شما را کور وارد بازی می کند.

چارچوب کلی روش های عرضه اولیه در بورس ایران

در سال های مختلف، سازمان بورس و فرابورس برای بهبود کشف قیمت و کاهش صف های سنگین، چند نوع روش اصلی را به کار گرفته اند. مهم ترین روش هایی که باید بشناسید عبارت اند از:

روش حراج
روش بوک بیلدینگ (ثبت سفارش)
عرضه اولیه به روش ترکیبی

در ادامه هر کدام را جداگانه توضیح می دهم و بعد مقایسه می کنم که از نگاه یک سرمایه گذار عادی، فرق عملی این روش ها چیست.

روش حراج در عرضه اولیه

در روش حراج که در سال های قبل بیشتر استفاده می شد، ساز و کار به این شکل است:

برای نماد یک دامنه قیمت مشخص می شود، مثلا از 2000 تا 2200 تومان
در روز عرضه، عرضه کننده حجم مشخصی سهام را در یک قیمت معین (مثلا 2050 تومان) روی تابلو می گذارد
خریداران در همان روز و همان قیمت مشخص شده سفارش می گذارند
اگر تقاضا بیشتر از عرضه باشد، سهام به نسبت بین کسانی که سفارش گذاشته اند تقسیم می شود

در این روش، شما انتخاب عملی روی قیمت ندارید؛ یا با همان عدد اعلام شده وارد می شوید یا اصلا شرکت نمی کنید.

مزیت های روش حراج برای سرمایه گذار عادی

فهم ساز و کار ساده است. یک قیمت مشخص اعلام می شود و شما فقط باید تصمیم بگیرید شرکت کنید یا نه
برای کسانی که آشنایی کمی با سامانه های معاملاتی دارند، حراج از نظر ذهنی ساده تر از ثبت سفارش با دامنه قیمت است

عیب های روش حراج برای سرمایه گذار عادی

اگر قیمت تعیین شده خوشبینانه و بالا باشد، شما عملا در قیمت بالا وارد می شوید و ریسک اصلاح بعد از عرضه زیاد می شود
در همان روز عرضه، ممکن است هیجان و صف های سنگین تصمیم گیری منطقی را سخت کند

روش بوک بیلدینگ یا ثبت سفارش

بوک بیلدینگ الان سال ها است که روش اصلی عرضه اولیه در بورس و فرابورس ایران شده است. این روش شبیه یک مناقصه معکوس بین خریداران است که در آن از دل سفارش ها، قیمت تعادلی کشف می شود.

مراحل بوک بیلدینگ

یک دامنه قیمت برای عرضه مشخص می شود، مثلا از 1900 تا 2000 تومان
سقف تعداد سهامی که هر کد می تواند بخرد اعلام می شود، مثلا 500 سهم برای هر نفر
در بازه زمانی مشخص (معمولا چند ساعت)، شما می توانید در سامانه معاملاتی سفارش خود را ثبت کنید
بیشتر خریداران سفارش را در سقف دامنه (مثلا همان 2000 تومان) وارد می کنند
بعد از پایان زمان ثبت سفارش، سامانه بر اساس مجموع تقاضا و حجم عرضه، قیمت نهایی را کشف می کند
سپس سهام بر اساس نسبت بین همه متقاضیان تخصیص داده می شود

چرا همه در سقف قیمت سفارش می گذارند؟

در عمل، وقتی تعداد متقاضیان بسیار زیاد است، اگر شما روی قیمت پایین تر از سقف سفارش بگذارید، احتمال این که اصلا سهمی به شما برسد بسیار کم می شود. برای همین، عرف بازار این شده که اگر تصمیم گرفته اید در عرضه شرکت کنید، سفارش را روی سقف قیمت دامنه ثبت کنید تا فرصت دریافت سهم را از دست ندهید.

مزیت های بوک بیلدینگ

تخصیص عادلانه تر نسبت به صف سنتی: به جای این که چند نفر اول صف همه سهم را بگیرند، سیستم به صورت نسبی بین همه شرکت کنندگان تقسیم می کند
کاهش فشار صف یکباره در لحظه آغاز معاملات پیوسته
امکان مشارکت تعداد زیادی سرمایه گذار خرد با سرمایه های کوچک

عیب های بوک بیلدینگ

نقدینگی شما از زمان ثبت سفارش تا اعلام نتیجه بلوکه می شود. اگر در چند عرضه پشت سر هم شرکت کنید، بخش قابل توجهی از پول شما موقتا قفل می شود
چون فرآیند برای مردم عادی ساده و تکراری شده، خیلی ها بدون هیچ تحلیل، صرفا از روی عادت شرکت می کنند
به دلیل این که اکثریت در سقف قیمت سفارش می گذارند، اگر قیمت گذاری از ابتدا گران باشد، ریسک افت قیمت بعد از چند روز وجود دارد

تجربه من با بوک بیلدینگ

در سال های رونق بازار، عرضه هایی را دیده ام که با بوک بیلدینگ عرضه شده اند و چندین روز پشت سر هم صف خرید بوده اند و سود قابل توجه داده اند. اما در دوره های خنثی و نزولی، عرضه هایی هم بوده اند که بعد از یکی دو روز رشد، متوقف شده اند و به تدریج تا حوالی قیمت عرضه یا حتی پایین تر برگشته اند.

نکته مهم این است که بوک بیلدینگ یک ابزار برای کشف قیمت است، نه تضمین کننده سود. اگر قیمت گذاری از ابتدا منطقی نباشد، هیچ روش عرضه ای نمی تواند نتیجه را برای سرمایه گذار خرد جذاب کند.

عرضه اولیه ترکیبی چیست؟

عرضه ترکیبی تلاش می کند مزیت های بوک بیلدینگ را با مشارکت سرمایه گذاران حرفه ای و حقوقی ها تلفیق کند تا کشف قیمت دقیق تر شود و فشار صف در روز های اول کمتر باشد.

به طور معمول در عرضه ترکیبی این اتفاق می افتد:

بخشی از سهام ابتدا به سرمایه گذاران واجد شرایط، صندوق ها و حقوقی های حرفه ای عرضه می شود
این مرحله ممکن است با بوک بیلدینگ یا حراج بین سرمایه گذاران بزرگ انجام شود
بر اساس نتیجه این مرحله، محدوده قیمت و رفتار تقاضای حرفه ای ها مشخص می شود
سپس بخش دیگری از سهام در روز عرضه عمومی، با روش ثبت سفارش و در دامنه قیمتی مشخص، به سرمایه گذاران خرد عرضه می شود

هدف این طراحی این است که:

قیمت در حضور بازیگران حرفه ای تست شود
ریسک قیمت گذاری اشتباه کمتر شود
تعادل عرضه و تقاضا در روز های اول منطقی تر باشد
شناوری سهم از ابتدا بین حقوقی ها و افراد خرد توزیع متنوع تری داشته باشد

مزیت های عرضه ترکیبی از دید سرمایه گذار عادی

می توانید ببینید چه نهاد های بزرگی در مرحله اول خریدار شده اند و تا حدی از جنس سهامداران حرفه ای آگاه شوید
اگر ساختار تعهدات درست طراحی شود، احتمال فشار فروش سنگین در روز های اول کمتر می شود و رفتار سهم قابل پیش بینی تر است

ریسک های عرضه ترکیبی

اگر در مرحله حقوقی ها، قیمت گذاری بیش از حد خوش بینانه انجام شود، شما در عرضه عمومی با قیمتی وارد می شوید که همان حرفه ای ها هم حاضر به حمایت از آن نیستند
اگر تعهدات نگهداری و بازارگردانی شفاف نباشد، ممکن است بعد از چند روز بخشی از سرمایه گذاران بزرگ شروع به عرضه کنند و فشار فروش سنگینی ایجاد شود

مقایسه عملی روش ها از نگاه یک فرد عادی

از نظر تئوری، شاید بتوان ده ها معیار برای مقایسه روش های عرضه تعریف کرد؛ اما برای شما که به عنوان یک فرد عادی وارد بازار شده اید، چند سوال عملی مهم تر است:

سهم من چقدر می شود؟

وقتی تقاضا برای یک عرضه اولیه بالاست، در هر سه روش، سهمیه نهایی هر کد معمولا محدود است. در بوک بیلدینگ و عرضه ترکیبی به خاطر تعداد زیاد شرکت کنندگان، اغلب به هر نفر مبلغی در حد چند صد هزار تومان می رسد. برای کسی که سبد بزرگ دارد، این عدد اثر چشم گیری روی کل دارایی اش ندارد؛ برای سرمایه گذار خرد، این عدد می تواند معنادار باشد، اما باز هم قرار نیست زندگی مالی را متحول کند.

پول من چقدر قفل می شود؟

در بوک بیلدینگ و عرضه ترکیبی، از لحظه ثبت سفارش تا اعلام نتیجه و تخصیص، مبلغ سفارش شما بلوکه می ماند. اگر در چند عرضه پشت سر هم شرکت می کنید، این قفل شدن نقدینگی ممکن است باعث شود بعضی فرصت های دیگر بازار را از دست بدهید.

ریسک ضرر بعد از چند روز چقدر است؟

این جا اصل داستان شروع می شود. روش عرضه فقط یک قطعه پازل است. عامل های مهم تر عبارت اند از:

کیفیت بنیادی شرکت
صنعت و چشم انداز سودآوری
نسبت قیمت به سود در مقایسه با شرکت های مشابه
درصد سهام شناور آزاد
ترکیب سهامداران عمده و نهاد های خریدار
وضعیت کلی بازار (صعودی، خنثی یا نزولی)

اگر این موارد را نشناسید، فقط با دانستن اسم روش عرضه نمی توانید ریسک را درست ارزیابی کنید.

چطور قبل از هر عرضه اولیه تصمیم بگیریم؟

اگر می خواهید نگاه حرفه ای تری داشته باشید، پیشنهاد من این است که قبل از ثبت سفارش این چند مرحله را طی کنید:

بررسی اطلاعیه عرضه

در سایت کدال و سایت های رسمی بورس، برای هر عرضه اولیه یک اطلاعیه منتشر می شود. نکاتی که حتما باید ببینید:

تعداد کل سهام شرکت
درصد سهامی که در عرضه اولیه واگذار می شود
دامنه قیمت و سقف سهمیه هر کد
تعهدات سهامدار عمده و بازارگردان

مرور سریع صورت های مالی و صنعت

لازم نیست حسابدار یا تحلیلگر حرفه ای باشید، اما حداقل چند سوال را از خودتان بپرسید:

شرکت سود ده است یا زیان ده؟
روند سود در چند سال اخیر رو به رشد بوده یا نوسانی و کاهشی؟
صنعت شرکت در شرایط فعلی اقتصاد ایران چه چشم اندازی دارد؟ صادراتی است یا داخلی؟ وابسته به ارز است یا خیر؟

مقایسه نسبت قیمت به سود

ببینید نسبت قیمت به سود (P/E) شرکت در محدوده عرضه، در مقایسه با میانگین صنعت خودش منطقی است یا نه. اگر شرکتی را با P/E بالاتر از میانگین صنعت وارد بازار کنند، ریسک خوش بینی در قیمت گذاری بالا است.

بررسی ترکیب سهامداران

حضور صندوق ها و شرکت های سرمایه گذاری معتبر در بین سهامداران عمده می تواند یک نشانه نسبی باشد که این نماد تا حدی از فیلتر های حرفه ای عبور کرده است. البته این شرط کافی نیست، اما نبود کامل نام های معتبر هم زنگ خطر است.

توجه به فاز کلی بازار

در یک بازار شدیدا نزولی، حتی عرضه های منطقی هم ممکن است بعد از چند روز با فشار فروش روبه رو شوند. در بازار صعودی، عرضه های نه چندان جذاب هم ممکن است چند روزی مثبت شوند. شما باید بدانید در چه فاز بزرگ تری دارید تصمیم می گیرید.

استراتژی من برای سرمایه گذار عادی در عرضه های اولیه

اگر بخواهم جمع بندی کاربردی بدهم:

قرار نیست از طریق عرضه اولیه ثروتمند شوید
حجم سهامی که به هر کد می رسد محدود است. حتی اگر عرضه 30 یا 40 درصد رشد کند، سود ریالی آن نسبت به کل دارایی شما محدود است. عرضه اولیه ابزار تکمیل سبد است، نه موتور اصلی ثروت سازی.
روی کیفیت شرکت تمرکز کنید، نه روی برچسب عرضه اولیه
از خودتان بپرسید اگر این سهم شش ماه بعد با همین قیمت روی تابلو بود و دیگر اسم عرضه اولیه همراهش نبود، باز هم حاضر بودم بخرم؟ اگر جواب صادقانه شما نه است، فقط به خاطر عنوان عرضه اولیه وارد نشوید.
برای عرضه های اولیه سقف سرمایه تعریف کنید
به جای این که به صورت عادت وار در همه عرضه ها با هر مبلغی شرکت کنید، حدی برای مجموع سرمایه در نظر بگیرید؛ مثلا 5 تا 10 درصد کل پرتفوی.
درگیر هیجان روز های اول نشوید
اگر شرکت را خوب می شناسید و به آن باور دارید، لازم نیست حتما روز اول در اوج صف خرید همه چیز را بفروشید. از طرف دیگر اگر بعد از چند روز دیدید قیمت با منطق بنیادی فاصله گرفته، از شناسایی سود نترسید.
روش عرضه را بشناسید، اما روی آن قفل نشوید
حراج، بوک بیلدینگ و عرضه ترکیبی، فقط تفاوت در نحوه اجرای عرضه هستند. اصل ماجرا کیفیت شرکت، قیمت گذاری و رفتار سهامدار عمده است.

نکته های رفتاری مهم درباره عرضه اولیه

ترس از جا ماندن دشمن تصمیم خوب است
جمله «همه شرکت کرده اند، من هم باید شرکت کنم» اگر بدون تحلیل تکرار شود، شما را به سمت تصمیم های ضعیف می برد. اگر نمی دانید شرکت چه می کند و از کجا پول در می آورد، سهامدار شدن در آن بیشتر شبیه قمار است تا سرمایه گذاری.
یک عرضه اولیه بد تصویر شما از کل بورس را خراب نکند
اگر در یک عرضه شرکت کردید و سهم وارد اصلاح شد، نتیجه درست این نیست که «بورس بد است». نتیجه درست این است که دفعه بعد، قبل از ثبت سفارش عمیق تر بررسی کنید.
چند عرضه موفق، تضمین کننده مهارت شما نیست
اگر چند عرضه اولیه پشت سر هم برای شما سود آور بوده، طبیعی است که حس کنید «من بلد شدم». اما تجربه من در بازار نشان داده که بازار خیلی زود این توهم را تصحیح می کند.

اگر دانش و زمان کافی برای تحلیل ندارید، منطقی تر است به جای آزمون و خطا با سرمایه شخصی، از یک تیم سبدگردانی حرفه ای و متعهد کمک بگیرید.

جمع بندی

عرضه اولیه یک فرصت برای شریک شدن در یک کسب و کار است، نه فقط یک نوسان چند روزه. روش حراج، بوک بیلدینگ و عرضه ترکیبی هر کدام مزیت و محدودیت خودشان را دارند، اما در نهایت این کیفیت شرکت، قیمت گذاری، فاز بازار و رفتار خود شما است که نتیجه بلند مدت را مشخص می کند.

اگر عرضه اولیه را به چشم بخشی از یک استراتژی جامع مدیریت دارایی ببینید، نه یک قرعه کشی، آن وقت تصمیم هایتان منطقی تر، ریسک هایتان کنترل شده تر و مسیر سرمایه گذاری تان حرفه ای تر می شود.

خدمات تیم فرشاد مصفا

اگر به دنبال مدیریت حرفه ای دارایی خود هستید، می توانید از خدمات تخصصی سبدگردانی ما استفاده کنید:

همچنین در تیم ما یک استارتاپ حقوقی فعال است که خدمات مشاوره و وکالت را با نگاه اقتصادی برای کسب و کارها و افراد ارائه می دهد.

نویسنده: فرشاد مصفا

کارشناس ارشد مدیریت کارآفرینی از دانشگاه تهران

موسس تیم سبدگردانی و استارتاپ حقوقی در زمینه مشاوره و وکالت

با بیش از ده سال سابقه فعالیت در بازار بورس، طلا و ارز دیجیتال

اینستاگرام: https://www.instagram.com/farshadmosaffa/

یوتیوب: https://youtube.com/@farshadmosaffa

لینکدین: https://www.linkedin.com/in/farshad-mosaffa

توییتر (X): https://x.com/FarshadMosaffa